東隧瘋狂加價六成七，頗引起一些民憤。我經常使用東隧，也感到肉痛如刀割。中大蘇偉文教授為民請命心切，通過傳媒批評東隧使用「內部回報率」去計算投資收益，認為這會誤導市民，低估了它的回報，而正確的方法應是使用他所稱的會計財務上的「股本回報率」云云。蘇偉文的批評是錯誤的，而且錯得有點過分，致引起學界一點嘖嘖稱奇的議論。
錯誤的批評往往會為對手提供可乘之機，立法會秘書處傳來東隧公司寫給劉江華議員的函件，內中便把蘇偉文的論據反駁得體無完膚。東隧有高手坐鎮，連政府也敗下陣來，豈會被一些粗疏的批評或議員聲色俱厲但內容空洞無物的責難而擊倒？但蘇偉文批評有錯，絕不等於東隧加價有理。本文不但要指出蘇偉文論據的錯誤，同時亦要說明為什判東隧可以加價的仲裁，從經濟學理上看是一個糊塗仲裁。
資金含有時間成本
政府為東隧訂定的條例，並無規定東隧的投資回報率應是多少，但卻指明政府與東隧若有爭拗，便要找獨立仲裁解決。大家亦同意，回報率是按一九八六年至二○一六年三十年期間投資及稅後分紅的內部回報率來計算。所謂內部回報率，其實等同於複利率的概念。我今天若投入一萬元，利息是百分之十的話，十年後便可取回一點一自乘十次再乘上一萬元，亦即二五九三七元。複利率的核心經濟含義是一年後收到的一千元利息，可以利疊利的繼續賺息，其價值與十年後才得到的一千元不可同日而語。
換言之，資金是有時間成本的，愈早得到的資金愈有價值。計算內部回報率時，因為要顧及不同時間的資金流動，所以比簡單的複利率稍為複雜，但道理是一樣的。按照這個方法，東隧從八六至○三年資金的內部回報率每年平均百分之八點四。
蘇偉文所倡議的所謂「股本回報率」計算方法如下：倘若今天投入一萬元，十年後得到一萬元亦即百分之一百的利息，那每年的平均回報率便是一百除以十，亦即百分之十。這與財經界所普遍理解的回報率顯然不同。
不應用股本回報率計算
如果銀行告訴我們存款年息十厘，但存入一萬元後，十年後只付給我們一萬元利息而不是一五九三七元，我們大可控告銀行行騙，因為銀行並沒有計算我們從利息中可繼續賺取的利息。蘇偉文漏算了資金的時間成本，是無法答辯的錯誤。一些課本亦會以此為反面教材，所以這個計算方法與內部回報率孰優孰劣，絕非見仁見智的問題，而是前者根本不能用。按蘇偉文的計算，東隧至○三年止的年平均股本回報率是百分之十九點六。
東隧因為要在二○一六年把隧道無償退還給政府，正確計算它內部回報率時，必須把它在一九八六至二○一六這三十年中所分派的紅利全部包括在內。假設東隧沒有加價，而以後每年分紅與二○○二年相若（二○○三年的數字不能作準，因為這一年香港經濟太過反常），那三十年期限中的內部回報率平均每年百分之十三點六，遠高於僅止於○三年的百分之八點四。
批准加價利潤錦上添花
其實過去十多年來東隧的利潤不停增加，每年增長率大約百分之十，如果假設這現象繼續下去，東隧就算不加價，三十年的平均內部回報率也超過百分之十五！現在批准了它加價，它的內部回報率更會超過百分之十六。這些結果可用Excel兩、三分鐘內算出，十分方便。
百分之十六或甚至只是百分之十三點六的回報率算不算暴利？這點經濟學倒可以提供較客觀的標準。一般而言，風險較高的投資會帶來較高的回報，風險較低的，回報率也應下降。
專利經營風險不高
東隧這類有專營權的投資，風險頂多是中等或低等，其投資回報率應該低於整體經濟的平均投資回報率。若非如此，它便算是謀取暴利了。那，在香港投資的平均內部回報率是多少？
估算這個平均回報率的方法很多，例如股票市場的市盈率便有參考價值。我採用了諾貝爾經濟獎得主梭羅（Robert Solow）的增長模型，及另一位諾獎得主庫茲茨（Simon Kuznets）所發現資本與生產總值的增長率長期而言十分接近這一現象，再利用香港人口普查及其他宏觀經濟的數據模型校準（Calibrate），可得出香港的平均投資回報率相當接近1.5乘ＧＤＰ的增長率再加上百分之一點五。
回報率遠高於ＧＤＰ
從八六年至今，香港ＧＤＰ的實際年增長率約百分之四，根據以上結果，投資的實際年回報率平均約百分之七點五。在同一段時期，香港的通脹率約百分之四點五，所以整體經濟的名義回報率應該是百分之十二。政府若要知道計算這個結果的技術細節，我可以詳細解釋。
百分之十二的回報率是總體經濟的名義回報率，有些公司若運氣不錯，管理卓越或生產效率不斷進步，可高於此數，當然亦有公司會虧本倒閉，因為這是名義回報率，它會跟隨通脹率上下變動。
糊塗的判決
正如上文所述，東隧就算不加價也可享有百分之十三點六至超過百分之十五的內部回報率，早已高於社會平均的百分十二，容許它瘋狂加價怎能不算是糊塗判決！香港今天的物價指數與十年前大致相若，東隧一加便六成七，其理安在？！
以上所估算的整體經濟回報率，亦可適用於其他受利潤監管的企業，政府應考慮上述的思維，重訂利潤標準。
雷鼎鳴
信報財經新聞
2005-05-03